睿书会第12期：投资逻辑中的似是而非

睿璞投资过往的读书笔记和投资观点中，关注最多的是企业的护城河（竞争优势）和战略，因为随着投资实践的丰富和思考的深入，我们越来越感受到护城河在企业价值中的决定性作用。如果一家龙头公司不能在竞争力和资本回报水平上与行业内其他公司拉开明显的差距，这个企业的前景将面临很大的不确定性。

其实所处行业规模的大小、增长快慢、资产轻重、产品高端或低端，都不决定企业价值和生意属性的好坏。企业如果不能形成护城河，无论身处多大的市场，最终都很可能由于竞争激烈而难以获得满意的回报。

我们可以从护城河的角度给好生意、好行业下定义：龙头公司能形成护城河、能和行业内其他企业在资本回报率上拉开差距的生意才是好生意。这和“时间的朋友”一脉相承，作为“时间的朋友”的生意和企业，随着时间的流逝能不断积累的最重要的资产正是护城河。其实，企业战略的有效制定也应该是围绕护城河进行的。

布鲁斯·格林沃德和贾德·卡恩在其著作《企业战略博弈》中认为：任何战略分析的起点都是评估是否存在竞争优势并确定其来源，如果确实存在，下一步就是判断竞争优势的性质，并确定如何管理它们。

在我们强调护城河和生意模式在投资框架中的重要性时，也看到一些其他因素被投资者反复提及，但我们认为其重要性和有效性其实被夸大了，甚至是似是而非的，在此我们谈谈对三个常见的投资逻辑的看法：需求爆发、轻资产和高端化。

一、需求爆发——未必是领先企业和护城河的朋友

很多投资者在得出对某个公司比较乐观的判断时，常会以这样的投资逻辑为支撑：因为某种新的消费潮流或者某项新技术的出现，与之有关的产品或服务需求正快速增长且未来市场空间巨大。

而实际上，需求爆发和巨大的市场空间并不一定是领先企业的朋友。为什么呢？

规模经济发挥作用的领域极广，规模经济带来的成本优势其实是很多企业竞争优势的本质来源（比如：制造业中生产上的规模经济、快消品中营销费用的规模经济、科技行业中研发投入的规模经济等）。但规模经济产生的竞争优势并不取决于领先企业的绝对规模，而是取决于它和竞争对手之间的规模差异，也就是取决于市场份额。

规模经济发挥优势的原理是：有很多生意都存在大量的固定成本，如果每单位产品的平均固定成本随着产品产销量的上升而下降，只要较小的竞争者达不到同样的业务规模，即使它具备和大企业相同的技术、资源和管理水平，也仍然无法在成本上与之竞争。

由于成本优势，更大的企业可以把产品价格定在令小企业无法盈利的水平上并获得利润，且有能力继续增加投入（产能、研发、营销费用等）来进一步扩大市场份额，从而消除试图和它拼价格的竞争者的利润以及持续参与竞争的能力，进入一种市场份额和成本优势相互加强的正反馈。只要客户在相同价格下没有动力更换之前的供应商，后来者无论如何也达不到龙头企业的规模，于是越来越处于规模经济的弱势一方。而份额领先者则建立起稳固的竞争优势。

因此，在有规模经济的行业中，快速增长的巨大市场其实反而给后来者充足的空间和时间来扩大规模，使领先企业难以形成规模经济上的稳固优势。

例如有两家企业：一家是主导企业，另一家是新进入者，他们在年固定成本为10万美元的细分行业内竞争。如果新进入者的销售额是50万美元，而主导企业为250万美元，那么固定成本分别占新进入者收入20%和主导企业的4%，差异为16%；如果市场规模翻倍，两家企业的销售额也翻倍，固定成本占销售额的比例的差距下降为8%。如果市场规模变成原来10倍，上述差距将只有1.6%，这种不大的成本差异，导致新进入者可以和领先者有效竞争。

荷兰飞利浦公司在80年代初开始建立生产线，大量生产并大力推广其发明的激光唱盘（CD），在当时看来，这项技术和产品的需求无疑十分巨大。在1979年，传统密纹唱片的年销量超3亿张，八音轨磁带达1亿盒，卡带（用于私自录制）是8300万盒。虽然飞利浦享有先发优势，在其他企业还处于摸索阶段且规模较小时以低得多的成本生产CD，但是当产量达到5000万张时，学习曲线带来的成本劣势就将消失，新一代生产线也比老一代更有效率，而单条CD生产线在产量达到200万张时就能有效运行，所以在高达4亿张的市场容量面前，飞利浦在CD唱盘生产上的规模经济最终被对手们赶上，因此并没有从领先技术和大市场中挣到满意的回报。

以上的经济规律和例子告诉我们：规模经济具有区域性和相对性，需求爆发并不一定有利于领先企业，快速增长的大市场给了后来者追赶的空间、机会和动力。真正决定投资回报的不是市场空间和增长速度，而是随着行业的增长，领先企业能否一直保持并扩大其市场份额和竞争优势，但在激烈的竞争下，这将十分考验管理层的能力（当然，如果领先企业真的做到了，那么恭喜你！你遇到了一家伟大的企业），否则再大的市场也没有意义。

而那些需求稳定、增长缓慢甚至下滑的所谓“夕阳行业”中，由于没有留给后来者缩小规模经济劣势的空间，龙头企业的领先优势和行业的竞争格局反而更容易维持和优化，也更容易预测龙头企业的前景，从而形成更加确定的投资机会。

二、轻资产——资产轻重不是生意好坏的标准，资产是否能保值和增值才是

我们时常能感觉到很多投资者对“重资产”行业的厌恶和“轻资产”行业的偏爱，认为重资产需要不断投入资本来驱动增长，且因为固定成本占比高而导致利润波动较大，而轻资产公司则不会，从而更容易实现高资本回报及快速、稳定的增长。

其实资产的轻重并不是一个行业的本质特征之一，也不能作为评判生意好坏的标准。如果依赖固定资产就是重资产，就不是好生意，巴菲特就不会买入铁路公司（BNSF）的股票，坐拥三峡电站的长江电力也不会令投资者趋之若鹜，如果不依赖固定资产就是轻资产，就是好生意，那为什么贸易公司和电影公司的发展充满着不确定性？

其实，任何企业要创造价值都必须通过其拥有的资产，只是有的资产可以用资产负债表上的会计数字表示（虽然也仅仅能表示其成本而不是价值），但也有很多真正重要的资产无法在资产报表上表现出来，它们实际上也来自自身投入的积累并存在于表外，看似的资产轻重之分只是会计报表的局限所致——能被会计数字表达的资产占比高的企业就被“冤枉”成了“重资产”，反之则被“赞许”为“轻资产”。

例如，资产负债表可以比较准确地记录厂房设备的构建成本，却无法记录品牌、流量、客户关系、专有技术、顶级人才等，因为这些资产的获取是通过费用支出或者日常经营过程得到的，会计上无法计入资产负债表。难道把资产负债表上的现金转化为库存、营销费用、研发费用，就比转化为设备、厂房、道路更有价值或者风险更低吗？有时是，有时并非如此。

因为存货的贬值速度可能比设备更快，营销费用塑造的品牌可能只是昙花一现，补贴吸引来的流量可能缺乏粘性，技术研发可能会失败或者被赶超，反而有些“傻大黑粗”的厂房、设备其实已经在长期的运行实践和不断改进中成为难以复制的专有技术、或者低成本能力的独特载体，这种资产其实具备很高的价值甚至还能不断增长。

按照《企业战略博弈》中的观点，规模经济是最为本质和稳固的竞争优势来源，但它必须在“固定成本”占比高的行业中才能形成，只是这个固定成本的定义是指一切边际上可以被摊薄而下降的成本。这其实把生产设备、广告营销、研发投入、管理和运营——这些基础设施创造竞争优势的方式统一了起来。

因此，在我们眼中，生意好坏的本质区别在于资产随着时间的流逝将保值、增值还是贬值，这和表面上的资产轻重并无必然联系。而这些能保值、增值的资产正是护城河的另一个角度。

三、高端化——对性价比可比的产品，必须为用户创造价值，不能迷信“品牌溢价”

产品具备“高端”形象的企业总是容易让投资者莫名地心生好感，经常有企业把所谓迎合消费升级、打造高端产品线、并获取品牌溢价作为企业发展的战略方向，而这究竟是不是创造企业价值的正确方向，其实值得商榷。

我们认为世界上只存在两类产品：性价比可比 VS 性价比不可比，提供这两种产品的企业的价值创造方式和经营重点完全不同。只有以奢侈品、艺术品为代表的极少数强社交属性或满足精神需求的产品属于性价比不可比之列，其众所周知的昂贵形象本身就是产品的核心功能，支撑起品牌形象的历史、故事、复杂工艺带给人的体验感是独一无二、无法客观比较的，其使用价值本身根本不是购买者的核心诉求。

挎着爱马仕或LV的包肯定不是因为它们能装更多东西，请人喝茅台酒也不仅是因为茅台的味道独特。既然功能性并不重要，故事又独一无二，性价比自然无从比较。经营者不必过多的宣传产品的功能，而是应把重点放在讲述独一无二的品牌故事上。

另一类产品则是性价比可比的产品，以使用价值为主的功能性产品都属于此列，只是比较方法阶段性地受到了技术手段、操作成本的限制，但是两个产品在使用价值上的高低优劣客观上是存在可比性的。随着技术的发展，越来越多产品的性价比从不可比变得可比，其实也就是人们常说的技术正越来越多地消除信息不对称。

比如互联网媒介和统一的手机操作系统的出现，第三方评测机构通过对比核心零部件参数和“跑分”排名并在互联网上发布，安卓手机性价比的对比变得简单清晰。小米手机正是通过这种对比，迅速证明了国际高端品牌溢价的不合理性，带领国产手机让高定价的三星手机在中国几乎销声匿迹。

在我们看来，如果产品的价值主要是功能性的使用价值，企业经营者最好不要幻想所谓品牌溢价，甚至连品牌忠诚度都可能是一种错觉，很多产品的“品牌”其实只能算一个名称，但凡提价或者削减营销费用，市场份额就会下降，大多数此类企业的成功其实是来自广告费用、渠道费用、供应链的规模经济，加上合理的定价策略。

因此企业与其投入大量费用在广告营销以打造高端形象上，不如扎扎实实地投入到产品研发和工艺改进上，以产品力取胜，做口碑的朋友，然后以合理的定价卖给客户，而且这个定价一定要让竞争对手的产品进退两难：定价更低的肯定性能品质不如你、性能一样的成本和定价只能比你高。否则的话，盲目地追求高端化定位，会脱离客户的实际需要（毕竟性能相同的产品谁不想买得更便宜呢），更危险的是会留给竞争对手超越的空间，一旦对手找出了方法能证明其产品在性能上相仿，并采用更低的定价（只要定价虚高，对手定价更低也会有利润），互联网时代下信息会迅速扩散，从而最终让所谓“高端”被证伪。

所以，不以显著的产品力优势为前提的高端定位只是企业的一种选择，甚至可能是一场赌博，这与企业竞争力、价值高低、或前景好坏并没有必然关系。指望打造高端品牌形象、挣取高毛利肯定也需要高投入，最终并不一定能挣取高回报。

其实我们看过不少曾经辉煌一时的企业，因迷信“品牌溢价”而犯下大错。而以用户需求为中心、以不断为用户创造价值为目标的亚马逊、好市多、小米、拼多多等则显示出强大的生命力。

结论：我们在分析投资逻辑和企业经营时，应始终从企业价值创造的第一性原理出发，寻找能为客户和社会持续创造价值，并能在竞争中持续保持领先的企业。

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图片 / 来源网络

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